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正常国家的股市，牛市时间一般会长过熊市时间。而中国则相反，牛市很短熊市较长。造成回撤期远远大于正常市场，以致严重影响了股权投资作为一种投资工具的价值。笔者打算分几篇文章来讲这个问题。第一篇统计数据、分析原因。后续再讲不同行业的特征以及它对投资的启示。

我们统计了A股自1990年底以来所有月度数据，并与同期的美股（标普500指数）做了对比。共351个月的数据中，A股展现出了与美股明显的区别。

首先是上涨时间相对较短，下跌时间相对长，美股下跌时间仅有124个月，而上涨时间有227个月，几乎是下跌时间的两倍，体现出明显的牛长熊短的特征。而A股下跌时间有163个月，与上涨时间（188个月）相似。相比之下更为牛短熊长。

在188个月的上涨中，A股平均涨幅为4.8%，而标普在227个月的上涨中的平均涨幅仅为2.0%。

在163个月的下跌中，A股平均跌幅为3.1%,而标普在124个月的下跌中的平均跌幅仅为1.2%。

A股上行年化波动率0.22，美股是0.10，A股的下行年化波动率0.75，美股仅0.33。索提诺比率（承担每一单位下跌风险所能获得的收益）美股为2.5，而A股仅0.97。

在接近30年的时间里，A股从100点上升到2880点，上涨27.8倍，美股从330点上升到3130点，上涨8.5倍。

从数据可以清楚看出，A股从总回报角度超过美股。但上下行波动均远大于美股。导致A股买入持有策略获得同样的收益所经历的痛苦是美股的2.5倍。这就是为什么买入持有式的价值投资在中国实践的难度远大于美股的同样策略。

熊长牛短的原因在哪里呢？

先说结论。两个最大原因是：无法做空、政策干预多。

无法做空则看空者的意见得不到表达，最多只能不参与。在美股熊市中，看空者会加速市场下跌，尽快出清。一般一年左右见底，之后才会迎来缓慢上涨。而在美股牛市中，看空者会不停做空，延缓牛市的进程，将快牛驯服为慢牛。从09年3月美股触底反弹开始，每一年都有各种鬼故事来吸引做空者，先是双底，然后是欧债危机等等。而在在A股这样无法看空的市场中，大牛市启动后，缺少制约因素来延缓上涨进程，使得成熟市场五年的涨幅一年就涨完。盈利又跟不上，最终一败涂地。

同时，不停的政策干预会导致出清过慢。不断托底，越拖越低，将快熊压制成慢熊。01-05，10-13 的长期熊市都是市场没有出清的后果。相反，美股无人托底，道琼斯09年初一口气出清到7000点以下，后续就展开了9年的慢牛行情。

另一方面，一旦管理层的支持政策达到一定程度，变成一致预期，那么在100%确定上涨的情况下，投资人的理智选择当然是全仓压上甚至是杠杆买入。从而又把原本的慢牛催熟成快牛。

在两大因素作用下，A股形成了特有的牛短熊长的格局。这一格局对我国的整体投资思路与资产管理行业的发展影响都是深远的。

首先，资产配置文化难以形成。这几十年来，美股和美债总体都是牛市，按一定比例持有，相互对冲，再加上其他一些正期望回报资产，足以构建一个相对稳定的组合。然而，像A股这样绵长的跌势，一旦加入到组合中，在大部分年份都是负贡献，尤其像08年这种跌势，只要配了一丁点股票，就足够把其他资产的正收益全部拉下。

其次，择时的作用远大于美股。在美股跟机构投资者说择时，常常会遭白眼，甚至会被认为不专业。而在A股，由于时常会过于疯狂，择时在实践中起到了非常大的作用。兴全基金原总经理杨东，就由两次经典的高位减仓的择时判断而扬名立万。

再次，被动投资发展弱于美国。被动投资也是长期持有不择时的，在美股拿着指数基金或者ETF, 虽然回撤也大，忍个一年半载也就过去了。而在A股，可能就要忍个五六年。如果在07年顶拿了ETF, 恐怕到现在还没解套。所以被动投资往往只是情绪性的一阵阵热度，难以像在美国一样取得统治性地位。

最后，公募行业的优势不如私募行业。在美国最大的权益公募比最大的权益私募的规模有数十倍的差距。而国内最大的权益公募与最大的权益私募规模相差不大。这是因为公募追求相对收益，私募追求绝对收益。大多数的原始投资人本质上要的是绝对收益。在美国，从相对收益到绝对收益要容易很多。而在中国，从相对收益到绝对收益非常艰难。即使每年有10%的相对收益，倘若进入点位较高，投资者回本的时间还是非常令人难以忍受。因此，国内公募发展时间远长过私募，国家也鼓励，但规模就是很难上去，反而是私募不断发展壮大。

那么在未来会有所改变么？很多人希冀在外资推动和各种改革措施（注册制等）的影响下，在未来这一牛短熊长的局面能有所改变。然而，文中分析的原因暂时没有改变的可能，A股的这一格局恐怕还要长期延续下去。